众安在线，虽然“实打实”是盈利的，但上市近9年，股价一直跌跌不休。香港的资本市场对所谓的互联网保险，似乎不买单。2026年上半年，互联网保险巨头众安在线，仍正加速推动自己的两个“小金蛋”赴港上市。
最近，AI火到互联网保险巨头众安在线正加速推动两个AI“金蛋”赴港上市。
金蛋一号：暖哇科技再次递表；金蛋二号：众安信科也在年初向港交所递交招股书，试图在资本市场再下一城。
然而，剥开华丽的增长故事，这两家公司的独立盈利能力、财务的合理性等“疑点重重。”众安急于将它们推上前台，背后既有自身业务模式承压的无奈，也有生态变现与模式自证的迫切。
先说暖哇科技，这已是它第二次冲刺港股。
暖哇科技自称“保险AI第一股”，根据弗若斯特沙利文报告，以2024年处理的保险案件数量计，它被认为是中国保险业最大的独立AI驱动科技公司。
截至2025年末，暖哇的营业收入破10亿，解决方案累计被115家保险公司采用，中国前十大险企中有九家是其客户。七年时间，累计促成首年保费130亿元，服务保险消费者超4400万人。
这样一家AI底色的公司，为什么很多人没听过？别说普通消费者，就算是保险从业者，可能也没直接接触过暖哇科技，因为它更像是一个保险公司的科技部门。
暖哇科技并非白手起家。2018年10月，它由众安保险直接孵化，脱胎于众安科技（众安在线全资子公司）内部的“医疗健康事业部”，相当于从一个内部团队升级为独立公司实体。2020年，红杉资本战略入股，带来资本背书与外部资源协同。2021年后，暖哇加速从“众安系”向独立第三方服务商转型。
而且暖哇科技的主营业务，并不是卖保险，而是做保险公司的“AI外包”，核心就两样：
一是AI承保解决方案：以“阿拉莫斯”系统为核心，自动提取体检报告、病历中的健康关键信息，匹配险企规则库，秒级出承保结果（正常保、加费保或拒保）。2024年交叉销售率达63.0%，累计识别高风险投保人120万人。前期得持续投入大量资金搭建系统、优化算法。
二是AI理赔解决方案：依托“罗布泊”模型对接全国医疗数据，自动核查票据合规性（如超医保用药、重复收费），全自动审核准确率高达98%。
听起来技术能力不俗，但有业内人士向陆玖商业评论表示，这是众安把核保和理赔风险转嫁给了暖哇。
在传统保险经营中，核保与理赔是两大核心风险环节，以往完全由保险公司自己承担。众安通过将这两项核心风控职能外包，把原本需要自己投入大量人力、系统建设和风控经验积累的“苦活”，变成了向暖哇采购的标准化服务。
就像某个银行把自己的贷款审批和贷后风控部门包装成金融科技公司去上市，技术确实有，但也始终摆脱不了对母公司的依赖。众安与暖哇的关系正是如此：众安不仅是股东，还是暖哇近三年的第一大客户。
2023年至2025年，暖哇来自众安的收入分别为4.04亿元、4.27亿元及4.43亿元，占各期总收入比重虽从61.8%降至43.3%，仍处于高位。
同时，暖哇也向众安采购电信及技术服务。“股东+客户+供应商”的三重身份，使其业务独立性受到外界质疑。换句话说，众安把风险外包给暖哇，暖哇反过来又从众安汲取数据养分。虽然暖哇的经调净利润目前为正（2023年至2025年经调整净利润分别为1852万元、5750万元、6055万元，已连续三年盈利）但这种盈利模式是否健康，仍待观察。
特别是当前，头部险企正在加速AI自主研发。不久前，中国平安升级了快捷服务平台，整合300余项服务打造统一入口，以超过90%的端到端AI解决率覆盖平安80%的场景，计划未来实现全场景覆盖。新华保险2025年数字化转型投入达10.9亿元，上线了11个大模型驱动的智能体。中国太保自主研发的“灵析”AI员工，将大模型深度融入理赔核心流程。
对头部险企而言，将AI从“采购服务”转向“自主研发”并非难事。这将对像暖哇这样的独立第三方AI科技公司形成全方位的竞争挤压。这一点在招股书中也有印证，2023年到2025年，暖哇的客户留存率分别为74.2%、77.7%和69.6%；收入留存率分别为160.2%、134.0%和96.5%。2025年收入留存率跌破100%，意味着新增客户收入已无法覆盖流失客户收入，保险公司们对暖哇解决方案的依赖度有所下降，市场竞争压力加大。
关于未来，暖哇科技在募资用途也写了，未来要拓展海外市场，尤其是东南亚及中东。但一方面是AI保险赛道仍有想象空间，另一方面是自身独立造血能力与合规风险尚待验证，暖哇科技要想真正走出众安生态，恐怕还有很长的路要走。
与暖哇同期冲刺港股的众安信科，和暖哇的上市剧本相似。
众安信科也主打企业级AI解决方案。招股书显示，2023年至2025年三季度，其营收、净利润连年攀升，2024年还跻身国内“配备垂直大模型能力”的企业级AI服务商第四位，看似是优质潜力股。但翻看其主营业务，众安信科更像是企业内部一个做AI营销、智能客服的部门。
真正让外界质疑的是其财务合理性。整体毛利率从2023年的13.7%飙升至2025年前三季度的40.8%，其中智能营销解决方案的毛利率更从4.6%暴增至46.1%。公司解释称毛利率上升得益于降低外包成本、提升效率，但如此大幅度的成本下降与费用激增并存，违背一般的规模经济逻辑。
因为与此同时，销售、行政及研发费用率却从9.1%升至30.4%。按常理，毛利率提升应伴随费用率优化，这种“双涨”背离可能指向成本与费用的归集不准确。某会计师事务所审计经理对陆玖商业评论表示，这种异常或许是为了冲刺上市而进行的财务调节。
2025年前三季度，众安信科的销售费用同比暴增1257.72%，研发费用同比增长374.23%，增速均远超62.3%的营收增速。销售费用的畸高增长，可能是为快速做大规模付出的代价；研发费用的激增则可能包含为满足“科技”定位而进行的集中投入。
这一点也可以从研发投入端得到印证。尽管众安信科对外宣称具备“垂直大模型能力”，其实际研发投入却表现平平：2023年仅1091.8万元，2024年增至2679.1万元，2025年前三季度为5971万元，占收入比例分别为4.8%、8.7%和20.6%。
在AI驱动型企业中，这一强度并不突出，与其宣称的技术领先地位存在明显落差。1000万到5000万元的研发投入，大致相当于一个业务部门几十名程序员的工资水平，在2023年“百模大战”期间，1000万元的投入连一个基础模型都训练不出来。
关联交易问题同样不容忽视。众安信科自诞生之初就与“众安系”紧密绑定：2023年至2025年前三季度，来自众安集团的收入分别占同期总收入的44.4%、44.6%和23.0%。同时，2024年众安集团也是其最大供应商，采购额占总采购额的43.2%，和暖哇一样，形成“客户+供应商”的双重闭环。
特别是2025年第四季度关联交易突然暴增：前三季度与众安系的交易额为1.28亿元，全年预计2.53亿元，意味着单季度交易量高达1.25亿元，占全年近50%。该审计经理表示，这种年末大额集中签约的情况存在提前确认收入的嫌疑。母公司既是最大客户又是最大供应商的格局，很难排除利益输送或虚构交易的可能。
另外，众安信科的利润，似乎只是“账面盈利”。如2024年及2025年前三季度，它的经营活动现金流分别为-2805.3万元和-6027.6万元，连续大额净流出，而同期净利润为3323.1万元、3165.5万元，利润大量沉淀在应收账款中。
贸易应收款周转天数从2023年的71天飙升至2024年的134天，2025年前三季度更增至153天，回款明显放缓。这种“纸上富贵”使众安信科不得不持续依赖外部融资——2025年内完成A轮及B轮共约4.92亿元融资，投后估值22.15亿元。若无法改善自身造血能力，就只能靠上市续命。
当然，我们并不否认在AI To B的市场中，众安信科所切入的赛道确实有一定想象空间，特别是最近的大模型热潮让AI To B更加热闹，但众安信科的独立能力，终究还是一个大大的问号。
就在暖哇和众安信科相继递表之际，一个问题随之浮现：众安在线为何如此着急？或许可以从市场对众安在线的态度中找到答案。
尽管2025年众安在线财报表现亮眼：总保费357.35亿元，同比增长6.9%；净利润18亿元，同比大增198.3%；承保利润14.12亿元，同比增长42.5%，已连续五年承保盈利。但财报发布次日，股价却放量下跌超5.5%，创下年内最大单日跌幅。市场用脚投票，信号耐人寻味。
细看业务结构可知，数字生活生态虽然以159.73亿元的总保费稳居第一大生态，但同比微降约1.4%，增长陷入停滞。2025年，健康生态成为众安在线的增长主力军，总保费达126.82亿元，同比增长22.7%；汽车生态同样表现抢眼，紧抓新能源行业机遇，全年总保费27.60亿元，同比增长34.6%，新能源车险总保费增长约206.2%。消费金融生态实现总保费43.2亿元，同比下降约10.6%，占总保费比例仅为12.1%，承保综合成本率从2024年同期的90.1%急剧攀升至97.0%。
整体来看，众安在线承保综合成本率为95.8%，较2024年改善1.1个百分点，综合赔付率为57.1%。分板块看，增长最快的健康生态的综合赔付率同比上升3.1个百分点至42.1%。在互联网保险市场，如果无法有效控制赔付成本，承保利润的可持续性将面临严峻考验。
另外，2025年众安在线总投资收益同比增长59.1%至21.24亿元，总投资收益率5.3%，净投资收益率仅1.9%。承保利润14.12亿元，但投资端收益总额更高，这种利润结构很依赖资本市场行情。而且去年各家险企投资收益普遍向好，新华保险以6.6%的总投资收益率领跑，中国人寿达6.09%，中国平安综合投资收益率6.3%，中国太保和中国人保均为5.7%。
正是由于盈利波动、综合成本率承压等问题，众安急需一个新的资本故事来提振信心。推动子公司独立上市，可以向外展示生态裂变能力，从而反哺母公司的估值逻辑。
况且，暖哇和众安信科本质上是众安内部孵化的科技生态企业。通过上市，众安可以将前期投入转化为股权流动性，实现部分套现，此前孵化的百保君已经暴雷，更凸显了退出渠道的紧迫性。
在承保综合成本率居高不下、赔付率攀升的背景下，承保利润的可持续性本就面临考验，来自子公司上市的财务回报对众安尤为关键。毕竟既是客户又是供应商深度绑定的“输血”模式不可能永远持续。上市正是将关联交易支撑的账面利润转化为真实资本收益的最佳出口。
众安在线一度被视为互联网保险的标杆，代表了传统金融与数字科技融合的理想范本。众安的版图远不止保险——还布局了数字银行、互联网助贷，构建起保险、科技、小贷、助贷的闭环生态；在境外，甚至涉足稳定币。
但这些年，众安的模式一再受到质疑。保险业务最核心的根基是用户信任，然而众安的“魔方业务”却屡屡失分。
所谓“魔方业务”，就是通过免费赠险或低保费、低保额、高免赔的产品吸引客源，再引导客户“升级”为常规投保。大量消费者反映，初期仅需几块、十几块甚至零元，随后未经通知保费骤增至几百元。这种“低价获客、高价转化”的策略，短期内驱动了保费增长，却严重侵蚀了用户信任。
陆玖商业评论在黑猫投诉等平台上发现，类似投诉比比皆是。去年，众安在线还因为“一杯奶茶钱”的营销话术涉嫌误导消费者而引发舆情。
无独有偶，暖哇全资子公司爱邦保险经纪近年来因“套路营销”“自动扣款”等问题频遭投诉，内容涉及“擅自扣款”“不知情投保”等。相似的营销手法暴露了整个“众安系”在合规与用户权益保护方面的系统性风险。
正因如此，将科技子公司分拆上市，若能获得资本市场认可，便能佐证众安的技术能力具有独立市场价值，而非仅仅服务于内部业务。这也是众安回应外界“科技属性薄弱”质疑的关键一招。
然而，缺乏独立造血能力、财务数据异常、合规风险高企的“小弟”，即便被众安强行推上牌桌，也很难赢得真正长久的信任。与其急于打造“众安系”版图，不如先扎扎实实解决子公司业务独立性与盈利质量的问题。否则，上市或许只是另一场泡沫的开始。