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最近，美联储议息，最终仍是「按兵不动」，基准利率维持在3.50% 至 3.75% 之区间。由于新任美联储主席倾向不再给予市场任何前瞻性指引，市场只能自行猜度未来利率走势。

△7月29日，在美国首都华盛顿，美国联邦储备委员会主席凯文·沃什出席记者会。(新华网图片）

美联储正在「让子弹飞」

综合来说，市场人士普遍有以下的说法：

尽管美联储主席拒绝作出评论，甚至乎不再参与「点阵图」等「暗示游戏」(「点阵图」少了一票)，但投资者透过其他决策官员的言论及「点阵图」的走势，认为通胀压力并未完全消除，未来利率走势仍会偏向「更高更久」。

美国基准利率维持在3.50%至3.75% 之间，美国整体通胀维持在3.5%左右 (由4.2%回落)。现时，基准利率起码等同通胀率，谈不上是「负利率」，通胀理应尚算受控。只是，美国通胀率至今尚未回落至2%之目标。就算投资者相信通胀受控，但始终风险仍在，利率仍是「易升难降」。

美联储宣布「按兵不动」后，美国国库债券的孳息率攀升。一方面，这可能反映出美国政府的风险溢价。另一方面，这亦可能是投资者认为未来通胀升温而抛售长债，以致孳息率升高。现时，美联储发明了一种「新讲法」，就是市场自行调节，债市已反映出未来的通胀风险。

近年，美联储逐渐收缩资产负债表，即逐步向市场抛售美债。根据最新实行的「巴塞尔协议III」(BASEL III)，美国商业银行可购入更多美国国库债券。简单来说，美联储回收美元，所抛售的部份债券，则由美国商业银行所吸纳。暂时，美联储倾向先收紧「银根」，但对利率则「按兵不动」。

综合来说，所谓「美联储把调节通胀的风险交给债市」，其实等同在短期而言，美联储暂不理会通胀风险。通俗一点说，美联储正在「让子弹飞」。

正承受通胀再次失控风险

△美联储主席拒绝作出评论，甚至乎不再参与「点阵图」等「暗示游戏」。图为美国联邦储备委员会主席凯文·沃什7月29日在美国首都华盛顿出席记者会。(新华网图片)

这种相对「自由放任」的态度，其实已有「前车之鉴」。回想起疫情期间，美联储再次把利率降至接近零，然后通胀急升。当时，美联储倾向相信通胀只是由于疫情所致。当时，大家认为因疫情而导至的通胀，只属「暂时性」，等到各行各业全面复工，世界航运逐步恢复，堆积在码头的货品被处理后，通胀便会自然回落。

由于美联储对当时对高通胀置之不理，一直「按兵不动」，最终导至通胀失控，美联储于2022年3月起便只能连番加息至5.25%左右，才可抑止当时已失控的通胀。

当然，疫情期间，美联储把利率下调至0.25%，资产负债表则在扩张，是明显地在通胀升温期间「大放水」。现时，美联储正在缩表，利率在3.50%至3.75% 的区间，与通胀水平看齐。这两个情况不可同日而语。

无论如何，美联储选择在这关口「按兵不动」，当然在一定程度上正承受未来通胀将会升温，甚至乎再次失控之风险。最理想的情况，自然是美伊停火，霍尔木兹海峡正式解封，石油价格回落。但只要稍有差池，美联储便只能在未来的日子里连番加息，才可以有成功地「追落后」，情况与疫情期间近似。

「霸权」倒下之前，美国尚有空间更改游戏规则

从另一个层面来说，若美国再次遇上经济寒冬，或爆发突如其来的事故，美联储减息的空间可能变得相对有限。当然，有人认为，美国政府负债累累，似乎加息的空间亦十分有限。

但值得留意的是，美国制定了全球的金融秩序，在这「霸权」尚未倒下之前，美国政府尚有空间更改游戏规则。我们很难断言，美联储的利率调节空间已经完全受制。反而，美联储选择减少向市场提供前瞻性指引，其实正在给予自己更多空间；利率政策正在越来越变得飘忽不定，而且难以捉摸。

笔者倾向相信，在极端情况下，美联储的利率可以忽然大升，然后再次大跌，越来越变得没有什么理路可寻；这风格将近似于上世纪70年代的美联储。

文：寒柏

从事金融业，亦为自由撰稿人

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